Secuencia de la recuperación

Exocert.com

 

La salida de la crisis será desesperantemente lenta. Habrá un proceso con equívocos y cambios.

 

A riesgo de equivocarme, adelanto lo que creo que pasará por etapas.

 

Primera etapa: Señales de riesgo asumido

 

El primer signo es el de asumir riesgos y como en un artículo previo de Badarkablar puse, el petróleo será el primero y ya está dando los primeros signos.  El 12 de Mayo el rotativo Financial Times refleja la subida por encima de los 60 dólares, partiendo de los 32 dólares de Febrero estamos ante un cambio notable. (Leer noticia)

 

Lo segundo es una recuperación en la Bolsa, de los valores que tienen beneficios y luego de los más castigados en las sobreventas del pánico. La bolsa se recuperará antes, siempre ha sido así, pero ¡cuidado! en la crisis del 29 las fortunas no se perdieron ese año sólo, si no en falsas “recuperaciones” posteriores.

 

Segunda etapa: Señales de producción

 

Cuando los inventarios en las fábricas y almacenes  se vacíen, recién veremos una recuperación en la producción, el aumento del crédito, Pero si eso es positivo, no significa tampoco que volveremos a la situación precedente del 2007.

Tercera etapa: Señales de consumo

 

La psicología es importante en la economía, en especial en el lado de la demanda. En esta tercera etapa la demanda empieza a recuperarse. Pero no todo en economía es psicología. Debe de haber un equilibrio con la producción, que más tiene que ver con la ingeniería y la optimización de las matemáticas, que la psicología.

Recordemos que se ha deteriorado mucho el consumo y la propensión a consumir. Esto tarda en reconstituirse, y más en este caso, en que veníamos de récords de consumo y es necesario señalar que la crisis actual es de las más fuertes que hemos vivido.

Cuarta etapa: Signos de empleo

El problema del empleo tendrá su retraso lamentable por lo que no se pueden lanzar las campanas al vuelo, en cuanto suba la bolsa con fuerza. Se habla recién del 2010 como posible para la recuperación del empleo. En esta crisis en España se ha demostrado una grave asimetría; que es muy fácil destruir empleo y muy complicado crearlo.

 

Finalmente señalar que la economía es muy compleja y tozuda, en sus datos y dinámicas, además no pensemos que tras estas cuatro etapas volveremos a la situación anterior, por poner sólo un ejemplo, los precios de los pisos en España como los vimos en el 2007, no los volveremos a ver en mucho tiempo.

El tamaño de un país y la crisis

Mapa del mundo para el IDH de los diferentes Estados, según el Informe 2007/2008

 

¿Influye el tamaño de un país en esta crisis? En principio parece que no tiene por qué. Pero si miramos más detenidamente hay varios países pequeños que tienen serios problemas económicos en esta crisis, como son: Islandia, los países del báltico (Lituania, Letonia y Estonia), Hungría, Ucrania e Islandia han pedido apoyo del FMI y dentro de la Unión Europea Irlanda tiene serios problemas.

La respuesta simple sería que hay una diferencia en contra para los países pequeños. El no tener un mercado amplio o una divisa fuerte como el euro. De hecho Islandia está pidiendo entrar en el euro para paliar los problemas de tipo de cambio que ha tenido y hacer su deuda menos costosa.

La respuesta compleja está en el buen gobierno, la crisis se ha cebado más, en los países que han gestionado mal su sistema financiero, independientemente del tamaño de su territorio. El ejemplo más chocante es el del Reino Unido, que en palabras del director gerente del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn afirmó en una entrevista a la BBC que:  “…incluso que no era inconcebible que Gran Bretaña pueda requerir ayuda algún día”

Como ya se ha mencionado, una de las desventajas claras de un país pequeño es un mercado interno limitado, lo que implica también ahorro nacional limitado, que se traduce en inversión nacional limitada. El tipo de cambio está sujeto a las reglas de un mercado global, que premia la profundidad del mercado de divisas y la frecuencia de la cotización, por lo que eso implica problemas en una crisis, para un país pequeño, que quiera mantener una determinada cotización, y si se tiene que defender a solas en medio de un clima adverso, como ha sido el caso de Islandia.

El empleo tampoco parece tener una buena correlación con el tamaño de un país, como por ejemplo muestran las estadísticas, España, que no es un país pequeño tiene la tasa más alta de desempleo de la Unión Europea, con un 17,4%. Los especialistas en el mercado de trabajo, explican esa circunstancia en el colapso que vive el sector de la construcción, además de que el turismo ha decaído por la crisis. El desempleo es también alto en los países bálticos, que no son parte de la eurozona.

En Letonia el desempleo está en el 16,1%, 15,5% en Lituania y un 11% en Estonia. Sin embargo, un país “pequeño”, pero muy abierto al mundo como Holanda tiene un 2,8% de desempleo. Rumania, Bulgaria y Grecia han visto también sus tasas de desempleo subir rápido con esta crisis.

En principio un país pequeño, tiene aparentemente la ventaja de ser más “gobernable”, casi como reminiscencia de una primitiva democracia griega, en la que el gobernante estaba cerca del gobernado. Un país pequeño, siempre ha despertado por eso cierta simpatía. El 6 de abril de 2008, el renombrado periodista británico John Carlin publicó en El País el artículo. “La buena vida”. Un reportaje especial sobre Islandia con el se podía pensar que Islandia, con pocos recursos más allá del abundante pescado y de la energía doméstica de origen geotérmico, era un auténtico Edén sobre la Tierra. En términos sociales Islandia apenas contaba con 1% de desempleo y una distribución del ingreso, que medida por el índice Gini, fue de 25, superada mundialmente solo por Dinamarca con 23.5 y empatada con Suecia.

Pero en eso llegó lo más duro de la crisis y levantó las alfombras donde se escondían las malas noticias. Algo se ocultaba, algo estaba podrido en…Islandia y era precisamente la deuda contraída por este pequeño país. El principal problema de la economía islandesa era el persistente déficit en cuenta corriente que alcanzo el 25.4% del PIB en el 2006 y 15.6% en el 2007, los cuales eran financiados por la cuenta de capital. Y un segundo problema constituido por un sistema financiero con tres grandes bancos privados cuyos activos eran equivalentes al 1.000% del PIB y una mega-deuda externa, rondando los 550% del PIB; dichos bancos crecieron, sin una adecuada base patrimonial, sin casi control, captando  recursos  con las mejores tecnologías en el exterior, con altas tasas de interés  y también con el negocio del “carrytrade”.

El reportaje de Robert Jackson publicado en el diario económico Financial Times el 14 de noviembre del 2008, está en las antípodas del de John Carlin: es la crónica de un país arrasado por la penosa gestión de su gobierno y autoridades bancarias y por la codicia de sus bancos y la sensación de la pérdida de la riqueza desbordante e infinita que se les había hecho creer que tenían, a sus esforzados ciudadanos.

Durante los últimos diez años, la economía de Islandia había crecido en promedio un 4 por ciento anual. En el 2004 el salto fue de 7,7 por ciento. Parece una situación ideal, pero ese crecimiento del PIB era una ilusión. Según (Reuters) - El ex primer ministro de Islandia, Geir Haarde, dijo, que el costo total de la crisis bancaria en su país alcanzaría 1,1 billones de coronas islandesas (9.400 millones de dólares), o un 85 por ciento del producto interno bruto (PIB) del 2007.

Estas reflexiones nos pueden enseñan dos extremos, si nos inventamos dos países teóricos, uno al que se van agregando cualidades y a otro al que se le acumulan los errores de gobierno. Con este abanico de extremos podemos ver una explicación clara de que no es el tamaño de país lo que importa necesariamente, sino la gestión económica.

Así definimos, país "A" el extremo ideal y país "Z" el extremo del caos. Cuando nos referimos a ideal, es respecto a un país con condiciones ideales parea crecer. Estas convenciones están basadas en la obra de (Barro y Xavier Sala-i-Martin, “Economic Growth”, Editorial Mc Graw-Hill, 1995) sobre el crecimiento económico. Los autores nos presentan una situación, en donde las posibilidades de crecimiento no son ilimitadas, por el contrario están muy condicionadas. Así definen a los países de los extremos: A, País Ideal: renta inicial alta, nivel educativo alto[1], expectativa de vida prolongada, apertura comercial. Cierta calidad en los bienes y servicios públicos, población viviendo en zona templada, con recursos naturales, y tierra productiva. País con costa, o acceso a la costa vía ríos navegables. En lo que se refiere a la política económica un país con políticas macroeconómicas adecuadas, sin corrupción, estructuras de mercados competitivas, instituciones democráticas que garanticen las condiciones de estabilidad y de competencia, además de redistribución de la renta. Infraestructuras de transportes de capital, privado, publico y humano. Población que esté cerca de los centros mundiales de comercio como por ejemplo, Nueva York, Ámsterdam o Tokio.

País caótico ”Z”: renta inicial baja, nivel educativo bajo, medido, por ejemplo, por los años medios de secundaria cursados, expectativa de vida limitada, etc. Esta clasificación es amplia[2] y, además, puede recoger los criterios recogidos en el índice IDH de las Naciones Unidas. En lo que se refiere a la política económica interna: estructuras de mercados poco competitivas, políticas macroeconómicas inadecuadas y administración burocratizada, corrupción, proteccionismo comercial, mala calidad en los bienes, y servicios públicos, pocos recursos naturales, y tierra poco productiva. País mediterráneo, con la población viviendo lejos de la costa o de ríos navegables, lejos de los centros comerciales mundiales. Grandes porcentajes de su población viviendo en los trópicos, y que sufre enfermedades tropicales endémicas.

Entre esos dos extremos teóricos se moverían los 198 países del mundo en el 2009 y para mi es esencial el papel del Estado en esos países, independientemente de su tamaño. La gestión política cuenta  mucho. “El deber ser”, ha primado en la visión de los políticos. Lo que debe ser y hacer el Estado desde un punto de vista voluntarista. No “lo que es”, en fin, la realidad económica.

La experiencia acumulada le hace determinar a (Tanzi, “The Demise of the Nation State? “, IMF Working Paper WP/98/120, del departamento fiscal del FMI, Agosto de 1998), las siguientes características ideales para una buena gestión política: 

•           La rentabilidad debe ser el criterio fundamental en la mayoría de las decisiones sobre la inversión

 

•           Las actividades consideradas socialmente beneficiosas deberán ser financiadas por el Estado

 

•           El Estado debe dejar de hacer actividades secundarias, o si no es el caso, que limite sus actividades respecto a dichas actividades

 

•           El Estado debe de ser capaz de establecer las reglas del juego, movilizar ingresos para financiar sus actividades e invertir estos ingresos de forma productiva

 

•           Debe hacer cumplir los contratos, la propiedad privada y producir los llamados bienes públicos

 

Para ello el Estado y las administraciones públicas necesitan un conjunto de normas racionalizadas, que dejen escaso margen para la interpretación, o la discrecionalidad.

 

•           Desde el punto de vista institucional se deben crear y desarrollar instituciones eficaces, y programas de gasto adecuado, a costes razonables, incluidas redes básicas de seguridad social para desempleados, enfermos y ancianos

 

•           Los ingresos generados por los impuestos, no deben imponer una carga excesiva al sector privado, como el volumen de impuestos recaudados y su nivel, depende del grado de desarrollo de un país, la eficiencia en los sistemas tributarios, y administrativos

 

Como se ve son criterios muy razonables, que con esta crisis, por lo menos aumentan en dos, desde mi punto de vista. Primero no endeudarse excesivamente fuera del país como el caso de Islandia nos enseña y en segundo lugar, tener un sistema financiero conservador, anticíclico para evitar la debacle financiera que estamos presenciando en los países de modelo financiero anglosajón.

---

[1] Este criterio puede ser cuantificado por los años medios de secundaria cursados, si existieran mejores estadísticas se podría incluir criterios de calidad, notas, abandono, fracaso escolar, comparaciones internacionales, etc.

 

[2] Desde el punto de vista político existe un libro “Instituciones políticas” de Josep M. Colomer que analiza la dificultad de un país pequeño de salir adelante si es racialmente heterogéneo, económicamente pobre y altamente desigual.

 

The Spanish Contribution to the International Banking System

Jaime Caruana, former governor the Bank of Spain, has been named general manager of the (BIS) acronym that responds to "Bank for International Settlements." He will work in Basle in the organism for Central Banks, starting in this April, after leaving his position in the IMF.

I believe that this appointment is very significant, in honor to the work carried out by the Bank of Spain, and their different governors. While other central banks have serious problems with their national banks, Spain has won international prestige for having managed the bank regulation well. The Spanish contribution, primarily by means of public servants, should, however, also be of ideas.

As the months go by, it becomes more and more evident that the banks have a great responsibility in this crisis, even more than the national authorities, for not containing the risks by means of clear rules and the international entities for not avoiding the infection.

Basically the Spanish ideas are two; the contracyclical measures and the conservative provisions for insolvencies. These measures were not understood or they were seen as exaggerated, in the rest of Europe. Concretely, the words of the ex-governor Luis Ángel Rojo himself, summarized the situation well: "I exposed them in the European Central Bank [ECB] and they didn't pay me any attention, except France that was doubting it. They thought that they were excessive, that things were not so bad as to adopt so tough measures, And well, there are the results". The full article in spanish is in:  http://www.elpais.com/articulo/economia/Greenspan/FMI/BCE/han/funcionado/bien/elpepueco/20081019elpepieco_6/Tes

Aside of the problems of CCM Caja de Ahorros (a public regional lending institution) the spanish banking system is resisting well this long crisis.

The BIS in the past warned in advance of the systemic risks in which the banks were incurring (later well-known "subprime" loans).  Therefore Caruana and his Spanish experience, together with his contacts in the IMF can be perfectly appropriate for the position, and this way achieve influence.

The ex-governor of the Bank of Spain between 1992 and 2001, Luis Ángel Rojo, is usually recognized for the merits of having introduced the pattern for supervision and control along with his colleagues from the Spanish Central Bank over the years. The measures applied are: anticyclical provisions that were finally called statistical provisions; in opposition to that, the Spanish banks could invest in mechanisms that accumulated indebtedness and were located outside of balance, as the SIV or the "conduits." As for example the British banks. Thanks to these preemptive measures, the Spanish banks avoided being significantly exposed to the international toxic assets that have originated the subprime crisis.

Also the prestigious British magazine The Economist exalted the virtues of the Spanish pattern affirming that: "very few regulating entities emerge of the crisis with a good image: the North American didn't see the poison of the subprimes; the German didn't notice the gigantic assumptions of risks outside of balance of some entities; the Swiss didn't detect the chancy investments of UBS and Credit Suisse, and the Briton didn't  detect  the crisis of Northern Rock until the savers panicked. In Madrid, on the other hand, a sensation of satisfaction prevails, thanks to clear policies, fixed in the last years by the regulating entity: to hinder the distribution of risky products outside of balance without provisions and the anticyclical endowments that demand  that provisions to be made for part of the debts although they are not default".

The paradox that exists now, is that the international regulatory scheme is against these anticyclical provisions. For that reason, adds The Economist, "the other regulating entities are now beginning to notice what the Bank of Spain is doing", it warns that "it would be ironic that Spain was forced to change its melody exactly when other countries begin to hum it." The Bank of Spain requested, a redefinition of the international regulatory scheme, but still without success.

In Spain many ideas exist, as well as brilliant men to spread them. What sometimes lacks, is selling them sufficiently well. 

Too big to fall

"To big to fail", those they were the words of Bernanke, Governor of the Federal Reserve, in the declaration before the committee of finances of the Congress of the United States on February 10, to justify why the big banks must be helped.

The theory that a company is too big to go bankrupt is very dangerous, since it motivates the manager on duty to persue growth in an unconscious way, with mergers and acquisitions in order to obtain the highly desired immunity. Has the escape forward put an end to the problems of the English bank HBOS? This is not new, in 1984 eleven banks were deemed "too big to fail (TBTF)" which made the agencies value the funds of those banks well and to degrade those that were not on the list. What kind of discipline can be expected from those on the list, if you say to a great bank or its investors that it does not matter how they do, because the government will save them on behalf of the citizens.

Some banks are in that situation, being too big to "allow them to fall"; Citigroup and probably Bank of America, and in Europe clearly the HBOS, now collapsing Lloyds that was OK before the merger.

Why are there laws to avoid collusion and monopoly in all sectors, but not in the banking sector? As for the factories and the industry it is clear that the State has intervened to dissolve groups like Standard Oil, ATT, or Kodak, and forced the latter to license its technology. Why do you not divide the banks, or the insurance companies like AIG, before they reach an uncontrollable complexity. How it is possible that a company like AIG has become engaged in so many problems as to lose 99,300 million USD during 2008?

Economic theory teaches us that a monopoly can increase the price of the product freely and restrict the quantity below what would be efficient. We should be aware that this would be, indeed, a game of free market, but one very inefficient.

In the case of the oligopolies, which is the case of the banks, the fact that they are few, makes the decisions they take, depend and affect the decisions taken by the others, i.e. a strategic behavior exists. Summarizing, a cooperative or collusive oligopoly: the companies agree and they act as if they were a sole monopoly.

In the case of the rescue in 1998 of the "Long-Term Capital Management" fund by the FED, the managers and executives received too generous compensations, which created a precedent in allowing the managers of the money to take irresponsible risks. A very illustrative book of what we are going through is "Too Big To Fail" The Hazards of Bank Bailouts of Gary H. Stern and Rum J. Feldman, Brookings Institution Press 2004.

In this crisis, what has failed is the regulation, many market mechanisms have also failed, but others are still there. As an example can be mentioned that the price of AIG has passed from a maximum of 49.15 USD on the 2/5/2008 to around 49 cents in these days. In spite of the losses of almost 100,000 million USD and the present quotation of only some cents, the managers continue. Why are those inapt managers accepted these days, when earlier they were not able to guide their institutions wisely?

En reconocimiento del optimismo

Bridgeman Art Library

 

En la crisis que estamos metidos, con su profundidad y la incertidumbre de su suelo, ser optimista parece insensato. Sin embargo, un empresario debe ser optimista, para llevar a cabo su sueño. Es más, la empresa es una idea que no muere, que sigue teniendo fuerza, y en las crisis más que nunca es la hora de la evolución, es la hora de la empresa. No de cualquier empresa, las empresas que sobreviven a crisis como estas son las fuertes y las que deben innovar. Es más, hay empresas que van bien, pero no parece políticamente correcto hablar de lo que va bien, de lo que está cambiando, de la innovación.

 

La verdad es que nos guste o no, vivimos en una sociedad en donde existe lo que Schumpeter llamaba la “destrucción creativa”, pero que dicha así, parece un 50% destrucción y otro 50% creación. Además parece un esquema de suma cero. Y la realidad es que la destrucción suele ser menor que la creación. La prueba de que no es una suma cero, la tenemos en una mayor producción de bienes, y por lo tanto, más necesidades cubiertas.

 

Para abstraernos de la realidad, imaginemos una Web a 100 megas de velocidad real, con imágenes que se puedan desplazar o ampliar. Una televisión bajo demanda (Hulu, Netflix, Itunes, entre otras), una radio bajo demanda (TWiT, Lastfm, entre otras), coches eléctricos (Tesla, por ejemplo), paredes con pantallas táctiles con las que nos podamos comunicar con medio mundo.

 

Parece ciencia ficción, pero son realidades de hoy -que si, son caras- pero con la crisis, la obsolescencia y la elasticidad cruzada de la demanda, que nos dice que la cantidad de cualquier bien depende de los precios de sus sustitutos y complementarios. Por tanto estamos en una época de revisión de precios… y salarios, en donde la sensibilidad de la cantidad demandada de un bien particular es relevante a los precios de sus sustitutos y complementarios. La innovación terminará, con el tiempo, bajando precios, ya sea por la obsolescencia, las economías de escala, la sensibilidad de la elasticidad de la demanda, la globalización, o por una combinación de todas esas variables.

 

Cuando pase la actual recesión, alguna de esas tecnologías innovadoras estará entre las ganadoras. En las crisis pasadas han nacido empresas como Microsoft, Kodak o Revlon, que hoy nos parecen “de toda la vida”. La innovación está moviendo el mundo muy rápido, basta con pensar que Google, apenas tiene poco más de diez años.

 

Hemos tenido crisis económicas de distinta “profundidad” en los años 80-82, la del 92, la tecnológica del 2000, pero esta parece más seria, esperemos que no lleguemos a compararla con la del 29. No se me debe interpretar mal, cuando me refiero al optimismo, no soy ingenuo. El cambio es doloroso. Cuando señalo la bajada de precios, estoy pensando también en salarios y despidos.

 

La destrucción de lo caro e inútil, es muy complicada, dado que existen muchos intereses cruzados de por medio, y de hecho el cambio, a veces, parece un proceso ciego.

 

El cambio no es un círculo, en el cual estábamos, y luego regresamos. Al terminar la crisis no terminaremos donde estábamos. El cambio es más una espiral, destructiva que baja ahora. Luego subirá, fabricando nuevos bienes y servicios dirigida por otro “vector director” (si se me permite la analogía con las matemáticas) un vector desconocido ahora.

 

Existen pocas razones para ser optimista en una crisis, pero el cambio es inexorable. Un ejemplo, el teléfono que ya ha cumplido más de cien años, sigue evolucionando y cayendo en precio al tiempo que aumenta en prestaciones. En el tercer mundo es donde más se notará su impacto. Millones que ahora acceden al móvil en el tercer mundo, no tenían un ordenador, y empiezan a utilizar el móvil con aplicaciones que eran de ordenador, en el pasado reciente. Este es sólo un ejemplo, de una fuerza de cambio muy importante, que nos traerá negocios impensables ahora.

 

Alex Rovira sintetizaba muy bien la actitud que se debe tener frente a esta crisis, ya que el cambio de mentalidad es lo fundamental, concretamente escribía el 20 del Abril del 2008 en el diario El País “…cada uno de nosotros debe irremediablemente vencerse a sí mismo, superando cualquier tipo de miedo y trascendiendo el egoísmo y el egocentrismo, es decir nuestra ignorancia e inconsciencia”.

Relajación cuantitativa

 

Esa frase tan críptica fue usada estos días por los gobernadores de los bancos centrales en más de una ocasión. Y no es más que imprimir dinero, pero queda más elegante “quantitative easing”, o como Jean-Claude Trichet, “medidas no estándar”, en su última comparecencia de prensa.

 

¿Por qué se ha llegado a ese extremo? Porque estamos con los bancos congelados, los tipos de interés son una palanca sin apenas influencia. Reducir el coste de los créditos ayuda en poco a los prestatarios cuando las entidades crediticias disponen de tan poca financiación, o acumulan el dinero por miedo a los morosos. ¿Y si se siguen bajando los tipos de interés? No porque el “instrumento” tipos de interés ya casi no funciona. El jueves 5, el Banco de Inglaterra recortó los tipos de interés en 50 puntos básicos hasta el 0,5%: ha recortado un total de 450 puntos básicos en los últimos seis meses. La teoría económica vigente nos dice que los inversores deben reaccionar, y los bancos prestar, pero eso no sucede… Cuando los mercados de crédito dejan de responder al precio, que es el tipo de interés, se deben utilizar “medidas no estándar”.

 

Al escuchar la gente que se imprimirá el dinero, se asocia con inflación o incluso hiperinflación. Pero primero ¿Qué es la hiperinflación? De acuerdo a la caracterización que hace Phillip Cagan, en “The Monetary Dynamics of Hyperinflation” (1956), la hiperinflación sería la denominación correcta cuando el indicador mensual de inflación pasa de 50% en un proceso de subidas de precios acelerado. Esa situación se está dando ahora en Zimbabwe y han sido famoso el episodio de hiperinflación de Bolivia de 1984, o anteriormente a las divisas devaluadas de la Alemania de Weimar.

 

¿Eso significa que al imprimir el dinero, esté caerá del cielo? No, dado que la inflación es en la actualidad demasiado baja, y el nuevo dinero se puede destruir con extrema rapidez. No caerá dinero del cielo porque la relajación cuantitativa no generará necesariamente hiperinflación. Por ejemplo, en el caso inglés si se crean reservas con las que comprar, en primera instancia, 75.000 millones de libras (84.294 millones de euros) de papel del Estado y bonos corporativos, pueden anularse rápidamente. O en el caso del BCE las medidas cuantitativas pueden ser comprar de activos como deuda estatal para impulsar la oferta monetaria (a pesar de las posibles dificultades para realizarlo en un bloque de 16 países de la eurozona) y ponerlas de nuevo en el mercado si es necesario. Sin embargo, no existe consenso claro, el BCE ha mantenido unos tipos de interés siempre más altos que el resto de los grandes Bancos Centrales, y se resiste a bajarlos al ritmo americano o británico. La razón de esa falta de entusiasmo es que cuando los tipos estén cercanos a cero se aumenta la probabilidad de caer en una trampa de la liquidez (como la definió Keynes), es decir, en una situación en la que por mucho que se bajen los tipos no se recupera el crédito y, por tanto, el consumo y la inversión. Además ahora aparecen las primeras voces discordantes como la de Athanasios Orphanides, un ex economista de la Reserva Federal que se ganó la reputación de decir a sus jefes que estaban equivocados. El BCE supervisa 16 jurisdicciones. ¿Qué bonos gubernamentales compraría? ¿Y de qué bancos? En cualquier caso, son dificultades políticas que el BCE puede -y debe- superar. Cuanto más tarde, mayores y menos convencionales serán las medidas que habrá de tomar. No puede esperar que esta recesión desaparezca por sí sola. El BCE debe afrontar la crisis.

 

Keynes aconsejaba utilizar intensamente el gasto público en estas situaciones, para evitar una espiral de caída de precios, bajadas de salarios y márgenes, descenso del consumo, bajadas de precios de los activos, aumento de los impagos, etc. Friedman opinaba que en caso necesario se podía dar una vuelta de tuerca adicional a la política monetaria, inundando de dinero la economía y, para ilustrar esta idea, utilizaba la metáfora del helicóptero lanzando los billetes a los ciudadanos. Este concepto ha tenido un amplio desarrollo teórico en los últimos años, a raíz de la situación de estancamiento con deflación de la economía japonesa y, uno de los mayores estudiosos del tema ha sido precisamente el actual presidente de la FED: Ben Bernanke. Por tanto, estamos en “teóricas” buenas manos para aplicar este tipo de políticas monetarias.

 

¿Hasta dónde se puede expandir el balance de un banco central? Ilimitadamente. Sobre todo, teniendo en cuenta que la velocidad de circulación del dinero está disminuyendo. Cuando salgamos de esta, tendremos que agradecérselo, como escribía Niall Ferguson en Financial Times, a la paradoja de que se están utilizando las ideas en parte contrapuestas de Friedman y Keynes a la vez. Es decir, se está duplicando la apuesta. Esperemos que sea para bien.

 

In this Crisis, what became of the oil?

Source: BP Statistical Review of World Energy, June 2007 (download complete report).

Source: Makhnovitch, http://www.terredebrut.org

 

A few months ago the big news were the disproportionate/enormous increase of the oil price. As the need for transport is an established part of our life, this increase was justified in every possible way.......especially as far as the supply was concerned, and with this............came the crisis, and it has shown the strength of the demand in this market.

 

The purpose of this article is to show that there is another protagonist in the oil market, and that is the credit, specially the leverage of the speculators.

During these few months the oil has shown us a spectacular increase followed likewise by a spectacular fall. What can we learn from this exceptional situation?

 

First: that we should not listen to the fortunetellers or the ones that exaggerate. The oil did not reach 200 USD as the Iranian Minister of Oil, Gholamhossein Nozar, announced on the 8th of May this year to the IRNA, the official Iranian new agency: "If the current conditions remain the same, a period when oil is supplied at $200 a barrel is not out of the question,''. The same week, when the oil price reached 123 USD, a report from Goldman Sachs also considered it possible that the oil price would surpass the 200 USD barrier. Let us then remember that its price reached 147 USD and that in this moment it is about 40 USD. If we are not to believe the exaggerations regarding the increase, neither should we believe that the oil price will fall to 20 USD as in 2001.

 

The second thing we should learn, is that usually a lot of allegations without basis are made, e.g. that the oil is coming to an end, and therefore the price increase was so huge, as we supposedly are in a "zenith of oil production" also called "oil peak" by e.g. M. King Hubbert (Hubbert Curve) or C.G. Campbell.

 

We do not know how much oil is left on our planet, and probably the last barrel will never be extracted (too expensive). The extraction cost of the last barrel would be exorbitant (economists call it marginal cost), and probably nobody will even try.

 

On the other hand, the supply is only one part of the explanation. The demand also plays an important role. We will now dedicate a few lines to study the possible explanations to the increase and subsequent decrease.

 

The world consumes approximately 86m barrels per day. In order to know whether the demand grows or falls, it is important to study the average price. This number is influenced by the price paid and the vicissitudes of the extraction; hurricanes like the recent Gustav or Ike that affected the Mexican Golf. All oil and gas production in this area was closed down by the storm, and so were the oil ducts, ports and channels. It is also affected by strikes, wars, producers' collusions, transport and refineries, and of course by taxes. The demand depends on the climate, e.g. during a cold winter the demand increases, and vice versa.

 

In the past when new producer countries came up (boosting the supply), the price was clearly reduced. This is shown in the following diagram: a historical and real price fall of crude oil. Likewise, when a political-military event takes place (the Gulf war, the invasion of Iraq, etc.) an exponential increase of the crude oil price is produced. The first chart is from British Petroleum and it shows, in a long time scale, how the events of the world affect the price.

 

The diagram ends just prior to the last escalation up to 147 USD and the following drop. One of explanations of the decrease of the current price it the reduction of the demand caused by the present international economic crisis. However, the consumer might not see this, as the price increases faster when the oil goes up, than it decreases when the crude oil falls.

 

The current price is to a great extent determined by future expectations that are evaluated by the speculators, with market operations that in have become very sophisticated in the latest years with all kinds of new derivatives.

 

Consequently a new factor, the speculation with easy access to credits is what explains a large part of what we have seen during the last months (I have to emphasise that I am not against "speculation" in its positive sense. What I think is wrong are the credits with leverage without regulation that can be 500 times the investment made by one agent only). This credit capacity explains to a large extent the rise and subsequent fall. With the crisis and later the credit rationing, the escalation of prices stopped abruptly. It is a fact that when you buy on credit, with such a high leverage, and in large volumes, it will end up producing alterations in the market, no matter how big and deep it might be. When the global funds enter with a lot of liquidity in the oil market, they will inevitably have some influence -even though it might be only temporary- moving it away from the fundamentals of its price.

 

The excessive leverage ought to be regulated. Yes, regulated! The market we have, is not free (nor should it be so), as the venerable Professor Fuentes Quintana used to say in his lectures on public finances, we live in a social market system, whether the ideologists like it or not. A "free" market works within a set of rules, it is regulated or self-regulated, because if the rules are not observed, the market will stop to work efficiently.

 

The future expectations are now acquiring increasing importance. This and the above mentioned leverage tools provoke an expansion of the volatility of the prices and also in the speed of the negotiations in the market (24 hours a day, 7 days a week).

 

There exist three factors (detailed further down in the text) in the leverage of the operations of buying or selling of futures adding volatility to the price. (According to Robger Pirog, this is normally seen in the inflexion points, i.e. when a bull market changes to bear market, or vice versa. From "World oil and its effect in oil price", CRS Report for Congress (09/06/2005)). The goods in question are converted to a "commodity", token of interchange, that substitutes other financial tools, which to a certain degree is the case of gold, and it is affected by foreign exchange rates when it is converted to an internationally operated commodity.

 

During the last years when the negotiated volume has been increasing, oil became more attractive to speculators owing to the immediate liquidity. The operations in futures and the management of stocks determined the oil prices in the short term. US Commodity Futures Trading Commission confirms that 71% of the oil market is controlled by speculators. These speculators will try to foresee the changes in the demand, mostly because of the incipient growth in the less developed countries like China and India.

 

The expectations influence both on the supply and the demand, sometimes strengthening - sometimes compensating - the tendency of the other.

 

How does the dollar affect the oil price? First, on the supply side it implies that the producer country receives dollars for the barrels, with which it can import products. If the dollar price falls, in relative terms the purchase power of the barrels is less than the country's "no-dollar" importations. That is why the producers are interested in a higher dollar price, specially if their importations are bought from commercial partners outside the dollar area.

 

From July 2007 to July 2008, the oil price doubled, from 70 USD to 140 USD, compared to a 1.5% increase in the demand.

 

A factor that evidently explains this increase is the price is speculation that changed with the regulations imposed by the Security and Exchange Commission (SEC, a Northamerican organism for regulation of the financial markets). After 15 July it prevented the speculators from selling shares, without having them at their disposal. As expressed by Fernando López D'Alesandro (in "Vaivenes del petróleo", published in the Energy Supplement no. 78 of the newspaper La Diaria, Montevideo, on 26 September, 2008): "The massive sales at the NYMEX (New York Mercantile Exchange) of both fuels and oil futures, made the hot money go down, which added to the lack of credits, a direct product of the subprime crisis, also slowed down the speculation. Masters Capital Management, one of the main investment funds, published a report short ago, in which they affirm that the speculators have retired 39,000 million dollars from the futures' market during the last two months".

 

This was reflected especially by the by the bank shares (that have been declining during two years), so it was impossible to maintain short positions of these shares. As a lot of the speculators felt obliged to buy in order not to disobey the regulation, they left the market in which they were, i.e. the oil market (long positions), and as a result of this, the volume of contracts for oil futures fell to its lowest point in the last one and a half years.

 

The OPEC should be mentioned in the context of the sudden growth and decline of the price. If it is true that they are advocating a stable price, then it must be concluded that this group of countries was incapable of restraining the price escalation. Neither do they now exert much influence to reduce the production significantly with the purpose of increasing the price. In the past, when OPEC controlled more than 75% of the crude oil extraction, they had a certain control over the market, but now, when they represent less than 40%, their role has diminished as you can see in the second diagram.

 

 The "stock factor" or oil inventories factor is a variable influenced by net demanding countries, like  USA, with their so-called “strategic reserves”, and the offerors that pretend to control the price. This is confidential information and the increase or decrease of the reserves are reflected in the short term price expectations. In the latest report from "Crude Oil Inventories" we are informed of an accumulation of the raw material, superior to the average of the year. On the supply side should be mentioned that only 13 countries in the world control 85% of the total oil reserves known.

 

On the other hand, we always talk about the price in nominal terms, not real terms. As we ought to in order to compare seriously and see the impact, which by the way is completely distorted by taxes.

 

The partial justifications for the price are only valid in retrospect, as an example can be mentioned China's oil demand (as justification for the spectacular increase). As we have seen, China is not immune against the global crisis we experiment, the oil depends on the global demand and however diversified this is, it follows a pattern, there are no "free travellers", in the end all depends on all.

 

The economic crisis in USA and Europe is obviously a factor that has slowed down the prices. Together they consume 35% of the world's oil and the financial crisis, with its social consequences, has produced a reduction of the demand. Is it possible to confirm that this will decide the future? No, not if there exist substitute consumers. Brazil, Russia, India and China will continue to increase their GDP at different speeds. As example, if they grow at an average of 5% during the next 14 years, they will double their GDP and in all probability their oil demand will increase. This would imply that the oil price is no longer conditioned by the demand of USA and the European Union.

 

On the supply side the producers face a different problem with each increase or decrease of the price. According to Deutsche Bank, Iran and Venezuela need an oil price higher

than 95 USD in order to balance their investments, while Russia requires a price of 75 USD. These numbers collide with producer countries where it is much cheaper to extract the oil, like Saudi Arabia or Libya, where the balance is reached with a price of 50 USD per barrel.

 

On the other hand, the investment in installations to extract crude oil from deep waters requiring special and costly techniques and which, sometimes, only are profitable when the oil price is more than 100 USD according to the calculations of different analysts. Considering other high cost project, like the oil-deposits Kashagan in Kazakhstan, Sakhalin II in Russia and the tar sands in Canada and Venezuela, are under doubt seen in light of the present prices.

 

Finally, I would like to express my wish to learn from what we have experimented since July, the oil market has got a new element that explains its past irrational exuberance: the speculation with highly leveraged credits. This is not the end of the story, the fundamental reasons of the real supply and demand will always prevail over the temporary financial speculations, but it should be remembered that it is necessary to regulate a market if it has to work well.

 

Really, I do not know what will happen for certain with the oil price in the future. With the crisis it seems like we are going to have a period with restrained prices. However, I am sure we are going to see a future economic recovery, and with China as being already today the second largest importer of crude oil, the price will most probably go up again, but preferably without the irrational exuberance of July. The prices should give us information and an ordered solution to the real supply and demand. The regulators should learn the lesson that of such a rapid increase and decrease, caused by the leverage of the speculators. If they don't, we, the final consumers will pay the folly.